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Las dos realidades de la crisis de deuda en los países industrializados


Las dos realidades de la crisis de deuda en los países industrializados

by Miguel Kiguel on 24 agosto, 2011 ·

¿Estamos en la antesala de una nueva crisis financiera internacional? 

Las bolsas ya han caído un 20%, la volatilidad ha subido casi a los niveles del 2008 y los fantasmas de deudas impagables aparecen tanto en EEUU como en Europa. 

Todavía no se ve la luz al final del túnel, pero todo indica que estamos ante dilemas de política económica a ambas márgenes del océano Atlántico del Norte, que son de naturaleza diferente y que seguramente tendrán finales distintos.

Si bien la situación es compleja, lo cierto es que hoy no esperamos una crisis financiera como la del 2008, especialmente porque los bancos en EEUU y en el Reino Unido han limpiado en gran medida sus balances y asumido la mayor parte de las pérdidas relacionadas con el sector inmobiliario.

Por otro lado en Europa la dinámica de la deuda, del crecimiento y de la competitividad es preocupante en los llamados países periféricos y por ahora no se ve una salida ordenada de la crisis.

El gran problema en el 2008 fue que luego de la caída de Lehman Brohers se generó una gran desconfianza que llevó a que prácticamente desaparecieran los créditos entre instituciones financieras, y aparecieran importantes problemas de liquidez que incluso afectaron la colación de papeles comerciales y los pagos de los rescates de los llamados money markets. 

Fue un pánico financiero de libro de texto, donde la corrida esta vez no fue de depósitos, sino de otros pasivos financieros como por ejemplo pases, líneas bancarias o créditos relacionados con operaciones con derivados.

La solución al pánico del 2008 fue un aumento importante en el monto del seguro de depósitos y la extensión de una garantía por parte del gobierno de todos los pasivos financieros bancarios (excluyendo bonos subordinados y acciones preferidas), lo que llevó a una inmediata descompresión de los spreads crediticios y de un aumento en las financiaciones interbancarias. 

La Reserva Federal además inyectó liquidez en el sistema financiero y compró papeles comerciales de empresas de primera línea para sostener el precio de los instrumentos financieros de corto plazo.

La “tecnología” para evitar un pánico financiero por ende ya existe y seguramente se va a usar nuevamente en caso de ser necesario.

Al mismo tiempo, y a pesar de que la deuda en EEUU ha subido mucho y que por el tamaño de los déficits fiscales se espera que aumente aún más, no cabe esperar una crisis de deuda ya que la capacidad de pago existe y seguramente se mantendrá a pesar de la baja de la calificación crediticia que recientemente hizo S&P.

El principal problema que enfrenta EEUU hoy es el riesgo de una recesión ante la cual tiene pocas posibilidades de responder con políticas macroeconómicas expansivas. La munición gruesa ya se utilizó para combatir la crisis financiera del 2008 y queda poco margen de acción tanto en lo que hace a la política fiscal como a la monetaria.

Por el lado fiscal, el país mantiene déficits del orden del 10% del PBI, lo que explica que el stock de deuda pública ya representa casi 100% del PBI.

Ciertamente no hay espacio para mantener estos déficits fiscales por muchos años, especialmente porque Obama sigue jaqueado por un lado por el ala fundamentalista del partido republicano, el llamado Tea Party, que quiere presupuestos balanceados lo antes posible y se niega a aumentar los impuestos y por el otro por las agencias de calificación crediticia que miran con preocupación el aumento de la deuda pública.

Las mayores fichas están puestas en Ben Bernanke, de la Reserva Federal, quien tampoco tiene mucho margen de acción.

Las tasas de interés ya están en cero y ha aumentado la base monetaria un 250% a través de las expansiones cuantitativas QE1 y QE2. 

Estas expansiones en la cantidad de dinero no han logrado estimular a la economía, principalmente porque los bancos han aumentado muy poco el crédito a pesar de la suba en la base monetaria.

Hoy los mercados han puesto las esperanzas nuevamente en la FED, que seguramente implementará un QE3, aunque no parece que la política monetaria pueda por sí sola revertir la situación económica.

Sin la posibilidad de implementar políticas expansivas la suerte de la economía americana dependerá de que se recupere el sector inmobiliario (que pareciera estar en el último año de la recesión) y que el reciente repunte del crédito bancario le dé impulso al consumo.

Al otro lado del océano las cosas lucen un poco más complejas y el panorama más sombrío. Europa está pagando un precio muy alto por construir una unión monetaria que no incluye una política fiscal común y en la que tampoco existen mecanismos centralizados que tengan a cargo la regulación y la re-capitalización de los bancos.

Una debilidad de esta unión es que cada país se tiene que hacer cargo de los problemas de solvencia de sus bancos, y dado que el tamaño de los mismos es grande (activos de más del 100% del PBI), cualquier problema de solvencia que aparezca puede requerir una importante emisión de deuda pública para rescatarlos. Esto es lo que ocurrió en Irlanda e Islandia, y lo que llevó a que estos dos países sufrieran crisis de deuda pública.

Uno de los principales riesgos que enfrentan los países de la Eurozona es que los problemas de deuda se agudicen como resultado de que la recesión se profundice y que la caída en los precios de los bonos lo que afectaría la solvencia de los bancos, y llevaría a la necesidad de rescates que generen problemas de endeudamiento en diferentes países. 

Esto podría generar un efecto dominó, en la que cada país que sufre un problema de deuda arrastra a los demás.

Una de las alternativas para evitar este escenario sombrío es que se tomen medidas conjuntas, tales como la emisión de Eurobonos que estarían respaldados por todos los países de la Eurozona. Esta opción hoy no parece probable, pero en algún momento va a ser necesaria.

El segundo problema que enfrenta la Eurozona es que tiene sólo una moneda pero dos realidades muy diferentes. Por un lado están los países de la Europa periférica, entre los cuales el que está en la situación más complicada es por lejos Grecia, que tienen problemas fiscales, de deuda y de empleo y de competitividad por lo que necesitan un Euro débil.

Los programas de ajuste fiscal y de baja de costos internos no están dando resultados, especialmente porque no ayudan al crecimiento y terminan profundizando la recesión, aumentando el desempleo y los déficits fiscales..

La tragedia griega tiene un final anunciado, y la duda es si el default será acompañado o no por la creación de una cuasi-moneda.

Alemania, por otro lado, es un país que está creciendo, que tiene un sector exportador dinámico y que podría tolerar un Euro incluso más fuerte que el actual.  Paradójicamente, la preocupación en Alemania es el recalentamiento de la economía y la inflación, lo que ha llevado a que  el Banco Central Europeo  (BCE) haya subido las tasas de interés.

En la medida en que la crisis se circunscriba a Grecia, Irlanda y Portugal (que juntos sólo representan el 6% del área del Euro), parecería que los montos a financiar son manejables. El problema serio aparecería si la crisis de deuda se expande a Italia y España (que representan respectivamente 12%  y 17%), con lo cual se pondría en riesgo la solvencia de la Eurozona.  La suba del riesgo crediticio en estos dos países hace unas semanas fue una señal de alerta y causó estupor en los mercados y sólo se frenó gracias a la intervención del BCE. Pero el problema no ha desaparecido y no queda claro hasta qué monto el BCE seguirá interviniendo.

Europa enfrenta problemas en la estructura de la unión monetaria que complican cualquier solución que se busque para los países periféricos, y la política de aumento de las tasas de interés que ha seguido el BCE debilita a los países de la periferia.  Esto implica que a menos que haya importantes cambios en la política económica la crisis de Europa no habría terminado ni tocado fondo.

Para evitar que la crisis se profundice en Europa va a ser necesario que el BCE intensifique la política de expansión cuantitativa (siguiendo el ejemplo de EEUU), baje las tasas de interés de corto plazo a cero y logre debilitar significativamente al Euro.  La alternativa sería una fuerte transferencia de recursos financieros a los países de la Europa periférica que le dé un estímulo fiscal a estas economías sin que esto signifique un deterioro en la situación fiscal.  Pero esta última alternativa requiere que los alemanes subsidien a los griegos, lo portugueses y los irlandeses, algo que hoy no parece que sea aceptable para el votante alemán. Si sigue el status quo, que parece el escenario más probable, la situación económica y financiera en Europa seguramente se seguirá deteriorando.

En conclusión.  En EEUU el mayor riesgo parecería ser el de una nueva recesión o que se mantenga un período de bajo crecimiento por varios años.  No parece haber un riesgo de una nueva crisis financiera.  En Europa el panorama luce más complicado, ya que no sólo aparece el fantasma de una nueva recesión sino que también existe el riesgo de una crisis de deuda cuyas consecuencias aparecen hoy como imprevisibles y sólo pueden ser avizoradas por los autores del realismo mágico.

http://focoeconomico.org/2011/08/24/las-dos-realidades-de-la-crisis-de-deuda-en-los-paises-industrializados/

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