Las ventas a corto y su regulación

FINANZAS Y POLÍTICA MONETARIA

Las ventas a corto y su regulación

BY ALBERTO GARZÓN ESPINOSA ⋅ AUGUST 15, 2011 ⋅

SOBRE ESTOS TEMAS:  DEUDA PÚBLICA

En estos últimos días algunos países europeos (entre ellos España) han prohibido de forma temporal -en el caso español por quince días- las operaciones de venta a corto. Como se trata de otro de esos conceptos financieros “oscuros” y complejos, he decidido escribir esta nota con la intención de explicar de una forma lo más clara posible qué son, cómo funcionan y por qué deberían estar reguladas este tipo de operaciones.

Para ver cómo funcionan vamos a utilizar el ejemplo del mercado de deuda pública, que como ya hemos explicado en otros artículos es el espacio donde se encuentran los países que necesitan financiación y los inversores que están dispuestos a prestarle dinero a dichos Estados. No obstante hay que tener en cuenta que este tipo de operaciones pueden realizarse en cualquier mercado financiero (acciones, futuros, materias primas, etc.).

Ventas a corto (short selling)

Como sabemos, en el mercado de deuda pública deben participar un mínimo de dos agentes: el Estado y el inversor. El Estado emite y vende unos títulos que le permiten obtener el dinero que necesita para acometer sus planes de gasto público, y los inversores se quedan con esos títulos que le dan derecho a recibir al cabo de un tiempo (establecido en el contrato) la devolución del dinero más un porcentaje de intereses (ver aquí y aquí explicaciones más completas).

Ahora nosotros vamos a introducir un tercer agente: el especulador. El especulador en realidad es un inversor más,  pero aquí vamos a suponer que ambos tienen motivaciones distintas (el inversor presta dinero y es recompensado por ello; el especulador hace todo lo posible por modificar el mercado para sacar más y más dinero).

A diferencia del proceso especulativo normal donde el beneficio se obtiene vendiendo más caro algo que compramos más barato, una operación de venta a corto es técnicamente una estrategia que permite sacar beneficio de la bajada de precios de un determinado activo financiero. Es decir, exactamente lo contrario: lo que nos interesará si estamos llevando a cabo esa estrategia es que los precios bajen. Por eso se denomina en economía operación corta o bajista (pues espera bajadas de precio) y no larga o alcista (que espera subidas de precios).

Vamos a ver la operativa suponiendo que nosotros somos el especulador. Digamos que ayer se llevó a cabo una subasta de deuda pública donde el Estado vendió 1.000 títulos a los inversores por valor total de 10.000 euros (cada título tiene un precio de 10 euros).

La primera fase de nuestra estrategia es pedir prestados parte de esos títulos, por ejemplo, 500 títulos valorados en 5.000 euros. Lo que hemos hecho es ir a los inversores y pedirles que nos prestaran 500 títulos de deuda pública, cosa que harán a cambio de un interés o comisión que deberemos pagar a la hora de devolver los títulos.

La segunda fase de nuestra estrategia es vender esos títulos de deuda pública. Sí, los teníamos prestados (no son nuestros) pero legalmente podemos venderlos. La venta tiene que ser lo suficientemente importante como para que desestabilicemos el mercado, es decir, para que el mercado vea que hay muchos títulos vendiéndose a la vez (lo que envía la señal de que algo va mal y que esos títulos no son de fiar). Podemos complementar nuestra operación con la difusión de rumores, todo con el objetivo de que los participantes en el mercado comiencen a desconfiar y vendan también ellos sus títulos de deuda pública.

La tercera fase de nuestra estrategia es comprar los títulos. Si todo ha salido bien la venta de nuestros títulos prestados, los rumores y la venta de los títulos de otros inversores asustados habrá producido el efecto deseado: habrá bajado el precio de los bonos (hay que recordar que si hay decisiones de venta significa que baja la demanda). Y si antes 500 títulos valían 5.000 euros ahora pueden valer perfectamente 2.500 euros. Eso nos permite comprar 500 títulos por 2.500 euros… los mismos títulos que vendimos por 5.000 euros. Finalmente devolvemos los 500 títulos a los inversores que nos lo prestaron y les pagamos una comisión (pongamos que de 500 euros).

En total habremos obtenido 5.000 – 2.500 – 500 = 2.000 euros de ganancias. Hemos especulado pero apostando no a que los precios subieran (como sucede cuando se especula por ejemplo con una vivienda) sino apostando a que los precios caían.

Ventas a corto al descubierto (short naked selling)

Una variante de este tipo de operaciones son las ventas al descubierto. El procedimiento es el mismo, con la salvedad de que ahora podemos vender los títulos pero sin tenerlos que pedir prestados. Es decir, nos saltamos la fase de pedir prestados los títulos y por lo tanto tampoco tenemos que pagar comisión. Lo que hacemos es vender títulos de deuda pública directamente (sin tenerlos ni en propiedad ni prestados), y esperamos que nuestra operación provoque que los precios bajen.

Eso significa que si nuestra estrategia sale bien tendríamos un beneficio de 5.000 – 2.500 = 2.500. Es decir, es una operación más rentable.

Las consecuencias

Dependiendo del mercado en el que se ejecuten estas operaciones habrá unas u otras consecuencias. Si hablamos del mercado de deuda pública la consecuencia directa es que el Estado tiene que pagar más por cada vez subsiguiente que se tenga que endeudar. Como los precios de los títulos caen (movidos y manipulados por los especuladores) entonces se da por hecho que los inversores no se fían de ver de vuelta el dinero prestado a los Estados, lo que obliga al Estado a tener que pagar más en concepto de intereses la próxima vez que pida prestado en una subasta.

La regulación de las ventas a corto

Las operaciones de venta a corto pueden regularse de muchas formas. La prohibición de la misma ni siquiera tiene por qué ser permanente ni global, ya que puede ser válida sólo para determinados mercados. Como pueden llevarse a cabo en todos los mercados financieros los reguladores pueden decidir restringir su uso a determinados mercados y prohibirlos en el resto. También pueden los reguladores simplemente regular el uso de la práctica, imponiendo límites cuantitativos o incluso estableciendo condiciones de transparencia que permitan al regulador saber qué está pasando.

En general los economistas liberales son partidarios de regular estas operaciones porque, según ellos, contribuyen a proporcionar liquidez a los mercados y permiten que los inversores puedan protegerse de las bajadas de precios de los activos que tienen en cartera. Eso quiere decir que si yo tengo acciones de Telefónica y quiero compensar la posible caída de las mismas puedo pedir prestadas más acciones y venderlas, y si finalmente bajan lo que he perdido por mis propias acciones lo he compensado por el beneficio de la operación a corto.

En la historia económica estas operaciones normalmente se han regulado después de que estallen crisis financieras, ya que si bien no son prácticas responsables en última instancia de la crisis sí que ayudan a extender el problema. Por decirlo coloquialmente: una vez estalla la crisis y se produce la avalancha de caídas financieras, las operaciones a corto contribuyen a hacer la bola de nieve más y más grande y por lo tanto la caída final es más profunda y dolorosa.

Las operaciones a corto se llevan regulando y desregulando desde el siglo XVII, ni más ni menos. En pleno apogeo de la burbuja de los tulipanes el gobierno holandés tuvo que prohibir las operaciones de venta a corto para evitar males mayores. En 1720 el parlamento inglés también prohibió este tipo de operaciones tras la burbuja del Mar del Sur. Alemania, en 1896 restringió las operaciones de venta a corto sobre materias primas cuando los precios de las mismas se desplomaron y causaron una gran crisis.

Pero como decía antes no siempre se prohíben sino que a veces simplemente se limita su uso o se establecen nuevas condiciones. Durante la I Guerra Mundial, por ejemplo, Estados Unidos obligó a todos los inversores a identificarse con todo lujo de detalles para evitar que “inversores enemigos” pudieran desestabilizar sus mercados financieros.

Y en la historia reciente las operaciones a corto fueron culpadas de gran parte de la crisis del 29, que dio lugar a la Gran Depresión de los años treinta, y fueron prohibidas y restringidas durante la posguerra y la llamada época dorada del capitalismo. En 1931 se prohibieron las operaciones en determinados mercados, en 1932 se exigió autorización previa de los reguladores a los brokers, e incluso en ese mismo año el Senado de Estados Unidos publicó la lista de los inversores que especulaban a corto con objeto de lincharlos públicamente como antipatriotas. Y en 1938 definitivamente se prohibieron con agresividad, algo que duraría hasta los años ochenta de nueva hegemonía liberal. Con la llegada de gobiernos neoliberales (Reagan en Estados Unidos) la desregulación sería un hecho y todo tipo de prácticas financieras hasta entonces bloqueadas o limitadas serían de nuevo autorizadas plenamente.

Hasta esta crisis, que en julio de 2008 Estados Unidos volvió a prohibir las operaciones al descubierto en 19 bolsas financieras, para en septiembre ampliar esa prohibición a todas las bolsas. En cuanto a las operaciones a corto se incrementó la transparencia y la amenaza de agresividad regulatoria con quienes manipularan los mercados.

Y tras la crisis de deuda y el papel jugado por los derivados Credit Default Swap (que explicamos aquí) muchos gobiernos -como Alemania- prohibieron las operaciones al descubierto en esos mercados. Y el nuevo anuncio conjunto de España, Italia, Francia y Bélgica lo que persigue es proteger de la avalancha especulativa bajista a determinadas grandes empresas, y además de forma temporal -por quince días, ampliables-. Es una medida que trata de estabilizar unos mercados que en las condiciones actuales están siendo masacrados por rumores y especuladores (que pescan siempre más en aguas revueltas), pero absolutamente insuficiente.

Mi opinión personal es que estas operaciones, tanto las operaciones a corto como las operaciones a corto al descubierto deben ser prohibidas en todos los mercados y sin excepción. Es parte de la estrategia de domar a las finanzas y ponerlas al servicio de la economía productiva. Y sí, es posible que eso haga a los mercados más ineficientes (desde el punto de vista economicista), pero es que como dice Ha-Joon Chang en su último libro (“23 things they don’t tell you about capitalism”) los mercados no tienen que ser más eficientes sino menos.

FUENTE PIJUS ECONOMICUS

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